當前I2101合約的期貨價格已經接近部分品牌鐵礦石的倉單成本，雖然I2101合約價格仍較PB粉現貨換算價格貼水，但貼水幅度明顯低于往年同期。也就是說，當前I2101合約的估值水平偏高。

11月以來，鐵礦石期貨價格走出一波明顯的上漲行情。鐵礦石期貨I2101合約上周連續刷新該合約上市以來的最高值。我們認為，鐵礦石期貨的強勢是多重因素疊加的結果，而隨著影響因素的變化，市場的頂部或許也在醞釀。

我們認為，鐵礦石期貨價格這一波的上漲行情主要來自四方面因素的推動：

首先，鐵礦石港口庫存持續下降。數據顯示，進入11月之后，鐵礦石港口庫存連續四周出現下降，鐵礦石港口庫存總量由11月初12811.5萬噸下降至12446.6萬噸。從邏輯和時間點上來看，港口庫存的下降與鐵礦石價格的上漲形成密切關聯。不過，需要注意的是，庫存的變化只是表象，庫存變化實際上是供需面變化的結果。我們需要更深一步去關注供需的變化。

其次，鐵礦石需求在鋼廠利潤的刺激下有所增長。回溯歷史可以發現，9月底是成材價格的階段性底部。從9月末開始，鋼材價格逐步走強，噸鋼利潤得到改善。這一方面會刺激鋼廠生產的積極性，另一方面使得鋼廠對中高品位粉礦的偏好增加，這兩種行為都會提升期貨盤面對應粉礦的價格。

再次，主要進口來源國發貨量偏低。澳洲和巴西是鐵礦石進口的主要來源國。發貨數據顯示，11月，澳洲每周鐵礦石發貨量平均為1283.4萬噸，明顯低于10月1405.3萬噸；11月，巴西每周鐵礦石發貨量平均為632.3萬噸，明顯低于10月717.0萬噸。可以看出，發貨量在11月確實出現了下降，這或許跟中國以外的需求增加導致貨物分流有關。發貨量的降低也是導致鐵礦石價格上漲的誘因。

最后，中澳關系緊張也刺激了市場情緒。一段時間以來，中國先后對澳洲出口到我國的多種商品實施了更嚴格的檢驗程序，有人擔心澳洲出口產品中最重要的商品鐵礦石也會受到影響。我們認為，相關情況在鐵礦石品種上發生的概率較低。不過，市場參與者仍將其作為短期做多理由。

上述利多因素催生了漲幅超過20%的上漲行情，我們認為頂部或已在醞釀之中，依據來自以下三個方面：

一是市場多空力量的自動平衡。所謂，“反者道之動”，從期貨市場博弈的角度來看，一波上漲趨勢既能強化自身的慣性，也會孕育反趨勢的力量。一般而言，在上漲趨勢的初期，趨勢的自我強化作用占據主導地位，場外資金追入多單會推動上漲趨勢的延續；在上漲趨勢的末期，反趨勢的作用就會比較明顯，此時由于價格已經上漲至高位，場外資金追入多單的熱情不足而獲利多單的止盈動力增加。

二是產業利潤的再平衡。在當前的價格下，國際鐵礦石生產企業享受相當高的利潤率，而中國高爐利潤再度被壓縮。上下游之間的博弈也將導致利潤的再分配，這將抑制鐵礦石的上漲勢頭。

三是交易所的降溫措施。12月3日，大商所發布《關于對鐵礦石期貨I2105合約實施交易限額的通知》，決定限制2105合約的開倉量，這無疑是對短線資金參與的一種限制。同日，大商所組織召開了鐵礦石期貨品牌動態升貼水論證會。相關業務負責人表示，交易所將盡快推動鐵礦石期貨品牌動態升貼水制度落地實施，動態升貼水設置有助于擴大可交割范圍，預防臨近交割的合約出現因交割資源不足而大幅波動的情況。12月4日，大商所發布市場風險提示函，強調將持續強化日常監管，嚴肅查處各類違規行為，維護市場秩序。

四是期貨價格估值水平偏高。當前鐵礦石期貨2101合約距離交割日期還有一個多月的時間。隨著時間的推移，交割邏輯將逐漸主導其價格走勢。自I2009合約開始，鐵礦石期貨實施品牌交割制度。根據測算，當前I2101合約的期貨價格已經接近部分品牌鐵礦石的倉單成本。為保持可對比性，我們測算期貨價格與PB粉現貨價格之間的升貼水關系。可以發現，雖然當前I2101合約價格仍較PB粉現貨換算價格貼水，但貼水幅度明顯低于往年同期。也就是說，當前I2101合約的估值水平偏高。綜上所述，我們認為鐵礦石市場悄然生變，鐵礦石期貨價格的頂部或在醞釀之中。